種子教師研究計畫成果分享：財金系姜堯民、朴寶卿老師「SPACs Target More Foreign Companies」

台大管理學院於11月1日舉辦種子教師研究計畫成果分享會，本次很榮幸可以邀請到財金系的姜堯民教授及朴寶卿教授擔任主講人，分享研究主題「SPACs」。此次分享主要分為兩部分，首先由朴教授介紹SPACs的基礎，及探討公司透過SPAC上市的考量因素與上市前後的融資及投資變化，其次由姜教授說明SPACs併購外國公司的決定因素及影響。

近年來SPACs在交易件數及金額上都有持續性的增長，更在2021年達到高峰。SPAC（Special Purpose Acquisition Company）又稱作空白支票公司，並沒有具體的營運業務，唯一目的是藉由IPO的方式籌資上市，進一步收購有發展前景的未上市私營企業。其架構為由資金贊助商及經驗豐富的管理團隊組成，贊助商通常會在IPO上市後獲得20%的股權，而剩餘80%之股權則透過IPO出售給市場投資人持有。

雖然SPAC提供了不同於傳統IPO的上市管道，但過去幾年間有許多研究指出被併購公司上市後表現不佳的問題。此現象最主要可以歸因於SPAC贊助商「錯位的誘因結構」。因為不同於一般投資人在SPAC IPO中支付的價格，SPAC贊助商可以用極低的價格獲得SPAC的股份，因此一旦找到任何潛在的併購目標，這樣的優惠價格幾乎就為SPAC贊助商提供保證取得的利潤，進一步造成SPAC發起人並沒有足夠動機去區分潛在併購標的品質優劣的代理問題。

考量到韓國在SPAC上市相關規範上，相較美國擁有更為嚴謹的機制，姜教授及朴教授以韓國SPACs的資料為例，探討在受錯位的誘因結構影響較小的資本市場中，私營企業在考量SPAC及IPO兩種上市方式間的關鍵選擇因素，以及公司透過SPAC借殼上市前後的融資及投資相關活動變化，以進一步驗證SPAC機制的實質效果。這份研究發現私營企業因為具有更嚴重的資訊不對稱問題，會傾向選擇透過SPAC方式上市而並非藉由傳統IPO的管道。此外，相較於透過傳統IPO上市的公司，藉由SPAC上市後的公司增加更多後續的融資和淨投資現金流。

過去研究指出公司IPO上市並非是為了未來的投資和成長而籌資，而是在大量投資活動後為了重新平衡公司財務而進行IPO融資，此研究透過驗證韓國的資料表明，不同於傳統IPO，SPAC併購公司的確是為了新的融資目標而上市，證實SPAC機制的有效性。這份研究提出了SPAC具有與傳統IPO不同效益的可能性，表明SPAC提供高度資訊不對稱的私營公司另一個進入公開市場的管道，以及更多融資與投資的機會。

除了上述關於SPAC機制的探討外，因為觀察到越來越多美國SPACs併購海外標的現象，姜教授和朴教授也進一步探討SPACs併購外國公司的動機及決定因素。由於SPAC管理團隊具有找到併購標的時間限制壓力，同時贊助商及承銷商也有獲利的動機去促成SPAC併購案的完成，因此有些SPACs會傾向尋找外國公司作為併購標的。

本研究使用美國SPACs的資料，依據顧問團隊及承銷商的經驗、流動性、外溢效果及公眾關注等四個不同的面向進行探討。研究結果發現SPACs併購外國私營企業的可能性隨著法律顧問和承銷商的經驗而增加，同時研究證實SPACs表現具有外溢效果（spillover effect），對於一些由相同顧問服務的SPACs外國併購案例來說，單一SPAC的表現對於其他併購案的績效表現存在正向報酬的效應。

但在流動性問題的探討上，此研究顯示以外國標的為併購目標的SPACs平均表現會低於以美國本土為目標的SPACs。此外，研究也進一步發現併購標的的公眾關注多寡並不會對收購外國公司的SPACs績效起關鍵作用，法律顧問的經驗才是影響績效表現的關鍵因素。因此，研究推論市場投資者會更為注重顧問團隊的背景，並將經驗豐富的法律顧問視為吸引他們投資的保證要素。

本項研究主要的貢獻除了補充SPACs領域的研究文獻外，也可以作為政府關於SPAC機制引入與否的政策參考。非常感謝參與教授們的熱烈討論，相信此次分享會讓大家對於SPACs的發展及學術研究成果有更深入的了解，也希望在不同背景的意見交流下，能激發未來SPACs相關議題更多的探討。

撰文者／洪靖絜