2024年11月20日的臺大管理學院跨領域系列的種子教師研究計畫成果分享會，邀請了國企系林修葳教授和會計系王全三教授，林教授陳述題為Exploring Bias in Security Analyst EPS Forecast accompanying the Expiration of IPO Lockup的研究成果，並期盼激盪管院教授們之想法與回饋。

林教授首先介紹了鎖定協議是公司首次公開募股（IPO）、從私營轉為上市過程中不可忽視的一環。鎖定協議通常限制公司內部人士（例如高管與風險投資者）在IPO完成後的一段期間內（通常為180天）出售股票，以避免股價受到過大衝擊。然而，當鎖定期結束時，內部人士可能會選擇大規模拋售持股，這種潛在的賣壓不僅會引發股價下跌，影響市場內部人獲利實現及投資者信心。在此背景下，當分析師的預測可能受到內部人士行為或承銷商壓力影響時，分析師對每股盈餘（EPS）的預測成為一可關注點。因此，推測IPO 公司內部人士的套現收益、券商獲得未來承銷業務的激勵以及分析師面臨的雇主施壓以提高盈餘預測之間可能存在相互交織的因素。

林教授其次對現有文獻對IPO市場中分析師預測及承銷商作用進行了廣泛探討。O’Brien、McNichols and Lin (2005) 指出，與公司有關係的分析師傾向於迅速回應正面消息，但不願披露負面消息；Lin and McNichols (1998) 進一步發現，這些分析師對其雇主的SEO客戶公司發布更樂觀的預測。Lewellen (2006) 強調知名承銷商通過價格支持措施穩定表現不佳的IPO股價，而Hanley, Kumar and Seguin (1993)則認為此類價格支持可能掩蓋高估值問題。相較於這些短期效應，Bajo et al. (2016)與Su and Bangassa(2011)指出，由高聲譽承銷商承銷的IPO往往具有更好的長期表現和更低的分析師預測誤差。Fernando et al. (2015)補充道，承銷商排名不僅影響籌資活動，還暗示分析師報告的質量，進一步突顯了承銷商聲譽對IPO市場的深遠影響。

在現有文獻的基礎上，林教授及其團隊以美國上市公司為樣本，收集了自1980年以來在美國交易所上市的IPO公司相關信息，包括分析師的盈餘預測數據、市場回報率、承銷商排名以及風險投資支持等變量。並提出研究假說，認為在鎖定期結束後的賣壓情況下，分析師的盈餘預測偏誤可能顯著增加，特別是在先前股價下跌嚴重的公司中，分析師對下期盈餘的預測往往更偏樂觀。此外，而具有創投支持的IPO公司在此過程中的表現尤為值得關注，因為這些公司往往與分析師和承銷商的利益高度捆綁，進一步加劇了偏誤的可能性。並認為雇用更樂觀分析師的承銷商更有可能在當年經歷承銷商排名的提升；而分析師發布的預測上調偏誤越小，其所在承銷商次年的排名變化越提升。

林教授團隊的研究結果發現，股價下跌情況下，分析師的盈餘預測偏誤更加顯著，這種情況在風險投資支持的IPO公司中尤為突出。這表明，分析師可能出於穩定股價或迎合內部利益的動機，選擇發布更為樂觀的盈餘預測。在所有類型的金融機構中，券商分析師通常傾向於提供最為樂觀的預測；全功能投資銀行或財團的分析師預測相對較為保守；而專注於研究的獨立機構分析師則呈現出最低程度的樂觀性。這一差異反映了不同金融機構在市場定位、利益結構和風險偏好上的區別。

本研究也發現分析師的樂觀程度與承銷商的聲譽和市場策略密切相關。具備較高聲譽的承銷商傾向於雇用預測較為保守的分析師，以維持其市場地位和長期聲譽，而樂觀的預測則更常與短期的價格支持行為相關聯。進一步來看，雇用預測較為保守的分析師的承銷商，在後續排名中更有可能實現提升，表明這種審慎的策略有助於增強其在市場中的競爭力。

綜言之，本研究為理解IPO鎖定期結束後的分析師行為提供新見解，並揭示內部利益與市場壓力的影響。此外，深入分析分析師聲譽與承銷商排名的長期動態關係，將有助於為相關政策制定和市場監管提供實證依據。

感謝林修葳教授的精彩分享，也向所有參與討論的老師們致以誠摯的謝意。在演講中，老師們的提問和深入討論不僅展現了對IPO研究主題的高度關注，更扮演了激發豐富的思辨平台腳色，使整場活動內容更加精彩且富有啟發性。

撰文者／國際企業學研究所博三 邊宇濤