余芊慧、李幸容

　　臺大會計系於3月26日的Workshop，非常榮幸邀請到Haas School of Business, University of California, Berkeley的Xiao-Jun Zhang老師發表他的最新研究：Investing in Growth Stocks: Bimodal Payoff Distribution and Expected Returns。

　　本研究探討成長股投資之報酬結構特性，特別關注其是否呈現雙峰（bimodal）分配，並進一步分析此一分配對預期報酬之影響。作者指出，相較於價值股呈現傳統鐘形分布，成長股在未來營收、獲利、投資及股票報酬上的分布呈現明顯的U型結構，亦即極高與極低結果的發生機率顯著高於中間區間。此一現象反映成長企業較易受到結構性衝擊（如技術創新或市場需求變化）影響，進而分化為少數具有市場主導地位的「贏者」與多數表現不佳的「輸家」。在此背景下，投資人對極端結果的偏好使成長股具備類似「彩券型資產」特性，導致其價格被高估並在均衡下呈現較低的預期報酬。

　　在研究方法上，本文以美國NYSE、NASDAQ及AMEX上市公司為樣本，涵蓋1963年至2023年期間，並依據帳面市值比（book-to-market ratio, BTM）將公司區分為成長股與價值股。研究核心方法為建構「十等分位排名分佈」（decile-rank distribution, DRD），將企業未來績效（如營收成長與報酬）依橫斷面排序分為十分位，藉此衡量企業在整體市場中的相對表現。此外，作者進一步提出「U-指標（U-Measure）」以量化分布之雙峰程度，該指標透過比較最高與最低十分位之平均比例與中間區間之差異，以捕捉極端結果的集中程度；並輔以二次函數估計作為穩健性檢驗。實證分析採用投資組合層級資料，並結合迴歸模型檢驗U-measure與未來股票報酬之關聯，同時控制標準差、偏態及峰態等傳統風險指標，以比較不同風險衡量方式的解釋力，並進一步探討如何剔除會計準備金的干擾以建構改良版定價因子。

　　實證結果顯示，成長股在營收成長、獲利能力、投資行為及股票報酬上皆呈現顯著的U型分布，且U-measure與未來報酬呈現穩定且顯著的負相關關係，顯示極端報酬特性越明顯，其後續平均報酬越低。相較之下，傳統以偏態或峰態衡量風險的方法無法有效捕捉此一現象，甚至可能因會計保守性影響而產生偏誤。進一步分析指出，成長企業在長期內更可能出現「贏者全拿」的市場結構，成功企業獲得顯著市占提升，而失敗企業則多呈現未能成長而非劇烈崩跌的情形。此外，分析師對成長股的盈餘預測亦呈現較大分歧與U型誤差分布，反映市場對其未來發展存在高度不確定性。

　　整體而言，本研究從「相對極端性」角度出發，指出投資人對極端報酬的偏好為解釋成長股低報酬現象的重要機制，不僅補充了既有以偏態為核心之資產定價文獻之不足，作者更據此提出了剔除會計干擾的改良版帳面市值比因子（HMLM），顯著提升了風險與報酬模型的解釋力。