余芊慧、李幸容

　　臺大會計系於04月24日的Workshop，非常榮幸邀請到Drexel University的Gary Li老師發表他的最新研究：Ghosting the Maverick: Professional Passports and the Market Authority of Independent Skepticism。

　　本研究探討在存在經理人把關的資訊揭露環境中，金融分析師是否能夠建立並行使市場權威(market authority)，以及這種權威是否來自經理人的賦予，或是由分析師自行「奪取」。研究的核心問題在於，在公司對資訊傳遞具有高度控制權的情境下，少數具備高聲譽與能力的分析師，是否能夠突破這種限制，將其懷疑性觀點傳遞至市場，並進一步影響價格形成。作者進一步提出「專業護照」(Professional Passport)的概念，將其定義為制度聲望（例如來自大型券商的機構地位）與高度預測準確性的結合，並主張此一特徵使分析師能夠維持獨立懷疑並獲得市場回應。此外，研究亦關注一個重要的結果變數，即所謂的「權威紅利」(authority dividend)，亦即分析師在電話會議中透過提問所引發的累積異常報酬。研究樣本主要來自2006年至2020年間之美國上市公司季度盈餘電話會議，資料整合自FactSet逐字稿、I/B/E/S分析師資料、Compustat公司財務資料以及CRSP股價資料，並建構分析師－公司－季度層級之觀測值。

　　在實證設計上，本文主要關注三類結果。第一，分析師是否能夠進入電話會議問答環節，以檢驗其是否能突破經理人把關機制。第二，分析師在問答過程中的行為特徵，包括提問長度與是否進行追問，用以衡量其資訊挖掘能力。第三，市場對分析師行為的反應，特別是累積異常報酬與交易量，以捕捉權威紅利的存在。作者採用Heckman兩階段模型處理分析師參與問答環節的選擇性問題，第一階段預測分析師是否被允許發言，第二階段則在控制選擇偏誤後估計市場反應。此外，為進一步處理分析師特徵之內生性問題，作者亦採用傾向分數加權方法，以估計處理組效果，並在模型中控制分析師特徵（如經驗、過去準確性）、公司特徵（如規模、機構持股、績效）及時間與產業固定效果。

　　實證結果顯示，具備「專業護照」的分析師，相較於其他分析師，更有可能進入電話會議問答環節，支持其能夠部分突破經理人把關機制。進一步分析發現，這些分析師在提問時傾向於提出更長且更具技術深度的問題，並且更頻繁地進行追問，顯示其在資訊挖掘過程中展現較高的鑑識能力。在市場反應方面，作者發現這類分析師能夠產生顯著的權威紅利，其悲觀或非共識訊號可引發約12.4%的累積異常報酬，且伴隨較高的交易量，顯示市場對其訊號給予較高權重。此外，在職涯層面上，這些分析師較不容易因為發布負面或對抗性訊號而遭遇離職或降職，亦較不會失去高市值公司的覆蓋權，顯示其聲譽可作為一種職涯保護機制。

　　在進一步分析中，作者探討不同情境下權威紅利的異質性。研究發現，在資訊不對稱較高的情境（例如小型公司或機構持股較低的公司），市場對這類分析師的反應更為強烈，顯示投資人更依賴其專業判斷。此外，作者亦分析「悲觀品牌」(skeptic brand)的效果，發現具有持續懷疑風格的分析師，其市場影響力更為顯著，顯示市場可能對其訊號形成特定的反應模式。為確保結果的穩健性，本文進行多項額外檢驗，包括不同模型設定、樣本篩選條件，以及變數定義方式的替代設計，整體結果皆維持一致。

　　本研究的貢獻在於將分析師聲譽、資訊揭露制度與市場反應三者結合，提出一個新的觀點來理解分析師如何在受限的資訊環境中發揮影響力。透過「專業護照」與「權威紅利」的概念，本文說明高聲譽分析師如何在經理人把關的制度下，仍能傳遞具有市場影響力的訊號，並對價格形成產生顯著效果。此一研究補充了既有文獻對分析師行為與市場效率的理解，並進一步指出，市場權威可能不僅來自資訊本身，也與訊號來源的聲譽與地位密切相關。