余芊慧、李幸容

　　臺大會計系於5月21日的Workshop，非常榮幸邀請到University of Toronto的Scott Liao老師發表他的最新研究：Transparency as a Double-Edged Sword: Evidence from Social Score Disclosure in the Agency MBS Market。

　　本研究主要探討社會分數（Social Score）資訊揭露對美國機構房貸抵押證券（Agency Mortgage-Backed Securities, MBS）市場的影響，並進一步分析資訊透明化是否能提升市場效率與價格發現效率。由於Agency MBS市場同時存在SP（Specified Pool）市場與TBA（To-Be-Announced）市場兩種交易機制，而兩者對資訊透明度的依賴程度不同，因此本研究以2022年房利美（Fannie Mae）與房地美（Freddie Mac）首次公布Mission Index社會分數作為自然實驗，探討資訊揭露在不同市場結構下所產生的差異化效果，並進一步分析資訊透明化對市場效率與流動性的影響，以及其是否可能因加劇逆向選擇問題而降低市場流動性。然而，過去對資訊揭露效果的研究仍存在不同看法，一方面，許多文獻認為資訊透明化能提升市場效率與價格發現效率，並降低交易成本；另一方面，也有研究指出，當市場依賴資產同質性與流動性時，過度揭露資訊反而可能破壞市場深度並加劇逆向選擇問題。因此，資訊透明化究竟能否全面改善金融市場效率，成為本文的核心研究問題。特別是在Agency MBS市場中，SP市場重視個別資產品質的辨識，而TBA市場則高度依賴資產可替代性，使其成為分析資訊揭露效果差異的重要研究環境。

　　在研究方法上，本文採用事件研究法（Event Study）與多變量迴歸分析，以2022年11月15日Mission Index正式揭露為事件時點，比較揭露前後市場變化。樣本涵蓋2017年至2023年間大量Agency MBS資料，包括78,572筆MBS發行資料、95,815筆SP市場交易，以及997,090筆TBA市場交易。為提升研究結果的準確性，本文控制多項影響MBS價格與流動性的變數，包括利率、FICO信用分數、貸款成數（LTV）、貸款金額與市場固定效果等。此外，本研究亦利用不同市場間的比較設計，檢驗資訊揭露對價格、殖利率、交易成本與交易量的影響。

　　實證結果顯示，社會分數確實具有預測提前清償（Prepayment）風險的能力。研究發現，高社會分數MBS在2020至2021年低利率期間，其提前清償率顯著較低，代表低收入或弱勢借款人較不容易進行再融資，因此其未來現金流相對穩定。此外，本研究指出，社會分數對提前清償風險的預測能力甚至與FICO信用分數相當，顯示社會分數不僅具有ESG意涵，也包含重要的金融風險資訊。進一步分析SP市場後，本研究發現，在社會分數揭露後，高社會分數MBS更容易在SP市場中交易，且其殖利率下降、價格上升，同時交易成本顯著降低，此結果顯示，資訊透明化有助於降低資訊不對稱，使投資人更容易辨識高品質資產，進而提升價格發現效率並改善市場流動性。換言之，在SP市場這種重視個別資產分析與價格發現的市場中，資訊揭露對市場效率具有正向效果。

　　然而，在TBA市場中卻出現相反結果，本研究發現，社會分數揭露後，TBA市場的殖利率上升、交易成本增加，市場深度與流動性下降。作者認為，此結果主要來自於投資人開始能辨識不同MBS品質，導致高品質資產逐漸流向SP市場，而TBA市場剩餘資產品質下降，進一步加劇「cheapest-to-deliver（CTD）」折價問題與逆向選擇風險。此外，研究亦發現，當某些TBA cohort（資產群組）中具有較高比例未揭露社會分數的債券時，社會分數揭露所帶來的群組內異質性效果會相對減弱，因此市場對資產品質的區分程度較低，CTD折價與交易成本上升的情況也較不明顯。在交易量分析方面，本研究亦發現社會分數揭露後，SP市場相對於TBA市場的交易量顯著增加，顯示投資人更傾向在資訊透明、資產品質較容易辨識的SP市場進行交易，此結果進一步說明資訊揭露不僅影響價格與流動性，也會改變市場參與者的交易行為與市場結構。

　　本研究的貢獻在於補充過去資訊揭露與金融市場微結構文獻，提供資訊透明化「並非全面正向」的重要實證證據。研究指出，資訊揭露效果會受到市場制度與交易機制影響：在重視價格發現的SP市場中，透明化能提升市場效率與流動性；但在依賴資產同質性與標準化交易的TBA市場中，資訊揭露反而可能加劇逆向選擇問題並降低市場深度。本文亦進一步將ESG與社會責任資訊納入金融市場分析架構，說明社會分數不僅具有政策與社會意涵，也包含重要的金融風險資訊。更重要的是，本文指出政策制定者在推動ESG或資訊揭露政策時，除了考量價格發現效率與透明度提升外，也必須兼顧市場流動性與金融穩定，並在資訊透明化所帶來的價格發現效率提升與市場流動性維持之間取得平衡。