余芊慧、李幸容

　　臺大會計系於06月11日的Workshop，非常榮幸邀請到University of Massachusetts Dartmouth的Tien-Shih Hsieh老師發表他的最新研究：The Sound of Disclosure: CEO Vocal Emotions, Bad News Hoarding, and Stock Price Crash Risk。

　　本研究探討CEO在盈餘電話會議中的聲音情緒，是否能揭露管理階層壞消息囤積，並預測未來股價崩跌風險。過去有關公司揭露的研究多著重於文字內容與語調，例如管理階層說了什麼、文字是否樂觀或保守。然而，本文認為「怎麼說」同樣具有資訊內涵。相較於文字內容可以事前準備與策略性修飾，聲音中的情緒線索較難完全控制，因此可能反映管理階層在揭露時的心理壓力與潛在資訊風險。

　　本文的研究背景來自bad news hoarding與 stock price crash risk文獻。當管理階層為了避免市場懲罰、維持公司形象或降低外部監督，而延後揭露不利資訊時，壞消息可能會逐漸累積。一旦這些資訊無法繼續隱藏並集中釋放，就可能造成股價大幅下跌。既有研究多以盈餘管理、資訊不透明度或揭露選擇衡量壞消息囤積，但這些變數較偏向事後結果。本文則主張，CEO的vocal emotions可以作為一種即時且行為基礎較強的訊號。

　　在研究設計上，本文使用2015至2020年Thomson Reuters StreetEvents的季度盈餘電話會議音檔與逐字稿。先透過speaker diarization技術辨識並分離CEO 的發言，再使用Layered Voice Analysis與QAS軟體衡量CEO聲音中的情緒線索。本文將電話會議分為pre-Q&A、Q&A與all sessions，並建構CEO_EMO作為主要自變數。CEO_EMO由正向聲音情緒與負向聲音情緒標準化後相減而成；正向情緒包括energetic與excitement，負向情緒則包括intensive thinking、uncertainty、nervousness、regret與discomfort。

　　本文主要檢驗兩個問題。第一，CEO 聲音情緒是否與bad news hoarding有關。本文以NEW_RATIO衡量壞消息囤積程度，若公司較多價格攸關資訊集中在盈餘公告期間才被市場反映，代表管理階層可能延後揭露不利資訊。第二，本文檢驗CEO聲音情緒是否能預測未來股價崩跌風險，主要以SPCR32衡量，若公司下一季出現極端負向公司特定報酬，則視為發生股價崩跌。

　　實證結果顯示，CEO聲音情緒與bad news hoarding呈顯著負向關係。CEO 聲音越偏正向，公司越不容易囤積壞消息；相反地，CEO聲音越偏負向，公司越可能延後揭露不利資訊。此外，CEO聲音情緒也能預測未來stock price crash risk，尤其在pre-Q&A段落中效果最明顯。這表示即使管理階層可以事先準備發言內容，聲音中的非語言線索仍可能洩漏管理階層的心理壓力與潛在風險。

　　本文的貢獻在於指出CEO vocal emotions是一種不同於textual tone的資訊管道。研究結果顯示，聲音情緒不只是溝通風格，而能提供有關揭露可信度、壞消息囤積與未來崩跌風險的增額資訊。因此，本文補充了公司揭露、管理階層溝通與股價崩跌風險文獻，也說明audio-based analysis可以幫助投資人更完整評估公司資訊環境與潛在財務風險。