台大管理學院於2023年3月2日舉辦教師跨系跨領域研究分享會，由蕭湛東老師作為主講人，分享與Jon Garfinkel和Danqi Hu 一同研究的「Disagreement and the Cross Section of Cryptocurrency Returns」，主要探討投資人對加密貨幣的未來發展意見相左時，加密貨幣未來預期報酬將會如何改變、與其背後的原因。

在此之前，學界對於投資人意見分歧與未來報酬的猜測主要分成兩派，其中一派以米勒作為代表，主要認為因為現實生活中存在做空限制，做多則無，因此市場上的價格只反映出做多者的想法，造成資產價值被高估，未來報酬因而降低；另一派則從風險觀點切入，認為意見分歧程度越大時，代表此時風險越高，因此得到的未來報酬應該也要越高。

此篇以虛擬貨幣市場作為研究對象，虛擬貨幣市場因為不存在現金流、且不用發布財務報表，再加上現實中幾乎沒有財務分析師或新聞對虛擬貨幣市場做出預測，因此其真實價值難以估計，價格的波動主要來自於投資人對其未來漲跌的猜測，有別於一般股票或債券市場，有相對應的方法、公式去大致推測其價值。換句話說，選用虛擬貨幣市場作為研究對象，可以較為精確地觀察出投資人們對加密貨幣持有的觀點對其未來報酬的影響。

另外，關於投資人間對加密貨幣未來景氣的預估分歧程度，則是以交易值作為衡量基準。若是投資人間對未來看法相同，則大家都想進行買或賣的行為，此時交易很難成立，反之，若投資人間想法不同，此時各自對能接受的成交價格有上修或下修的變動，從而成交，換言之，分歧程度越大，越有可能發生交易。

而老師的研究結果是與米勒的理論像互呼應的，投資人間的分歧程度越大，加密貨幣的未來表現確實有較為不佳的趨勢。此外，老師亦有將投資人的一間相左程度分為五個部分，其中Q1最低而Q5最高，Q1至Q3間的差異不大，有最劇烈變動的位置是在Q4與Q5，此點也和米勒的說法相同。因為存在做空限制，當分歧程度越大，代表賣方(做空者)的人數會越多，想做空的數量也相對的較多，此時受到的限制會更多；相對的，在分歧程度小的時候，做空限制的效用影響相對沒這麼大，因此大家都可以自由買賣。至於做多的投資者無論何時都不會受到限制。綜上所述，在交易量和分歧程度的圖形中，買方(做多者)是成正比的關係；而賣方(做空者)則成曲線，從圖形中也可以很好的觀察到，分歧程度越大，資產價值被高估的越多。

從以上研究結果可以看到，做空限制是導致加密貨幣未來的預期報酬不佳的主因，而把Binance的資料加以分析也可得到印證，當Binance市場上允許做空限制的虛擬貨幣增加，則其未來預期報酬表現不佳的情況產生機率是呈現下降的。

老師最後也有提到，追根究柢，到底投資人之間的意見相左是如何產生的呢?不外乎就是資訊不對稱或對資訊解釋不同兩個主要的原因，而在透過SAT分別去跑新聞與其他資訊的結果後發現，雖然對資訊解釋的不同對當期有較大的影響，然而當時間來到下期，資訊不對稱才是造成影響的主要原因。這是因為在虛擬市場中，新聞並不是真正的「新」聞，大多都只是在記錄曾經發生過得事情而已，因此對價格沒有太大的影響。

最終，老師以尚未研究的問題進行收尾，虛擬貨幣的泡沫化與投資人間的分期程度究竟有無關聯?是老師想再深入研究的問題。

感謝蕭湛東老師的分享，也感謝前來參與討論的老師們，在演講過程中，老師們不時的提問探討也看得出對研究主題的興趣和熱忱。希望在跨領域的交流下，多元發展與各專業間彼此合作能受到更多人的重視。

撰文者／許如欣