撰文者／李九漁

在現代企業資本配置決策中，如何最佳化利用多餘資金無非是一個炙手可熱的議題。當企業有多餘現金而缺乏高回報的投資機會時，回購股票可成為一種將資金返還給股東的方式。企業也可以將多餘資金用於投資，具有前瞻性的為企業的未來發展作部署。然而雖許多專家或機構(如U.S Chamber of Commerce)認為「回購股票」與「進行投資」於企業而言與其說是平行的決策，但亦有學者認為更多時候是在兩者之間進行取捨 : 公司之投資經理人可能會在現今股票價格與過往回購股票之價格相近時，忽略基本面因素，受「定錨效應」所驅使選擇回購股票，而當企業選擇回購股票時，實際上是以回購取代了其他業務範疇的投資，如此一來便可能會損害企業的長期發展潛力，因為資金並沒有被用於研究、開發等能創造更多價值的內容。關於這部分過往雖有相關研究，但相關實證關於回購股票與投資間存在取捨關係的證據有限，亦尚未探討至該行為可能對企業造成之長期影響。為了能對該議題有更深入的了解，2024年12月19日之種子教師研究計畫成果分享會，邀請到了國際企業學系的連振廷老師，請老師分享其針對該議題的實證研究。

本研究主要探討之問題有三 : 其一，企業是否會以過往回購股票之價格為參考點進行股票回購的決策？其二，此種定錨行為是否確實造成原本應用於投資的資金錯誤地被用於進行股票回購(論證回購股票與投資間是否存在取捨關係)？其三，此種行為對企業投資與財務政策有何實際影響？在資料與樣本方面，本研究之研究樣本數相當充沛，使用1980-2023年的美國公開上市公司數據，來自Compustat、SDC Platinum、CRSP等數據庫，分析了超過16萬筆公司之季度數據。

此研究最重要的論證重點在於−如何論證定錨效應的存在?本研究定義了確立定錨行為的「錨定範圍」 (anchor band)，當現有股價位於先前回購價格的95%-105%時，視為進入錨定範圍，並將是否進入錨定範圍訂為虛擬變數，若於錨定範圍內則為1，若非於錨定範圍內則為0。本研究接著使用兩階段最小平方法（2SLS）進行因果推斷：第一階段檢測定錨行為對回購股票決策的影響，第二階段檢測回購對公司投資的影響，並加入會影響經濟動機(economic motives)的變數作為控制變數(例如現金儲備等)。除此之外，本研究亦進一步檢測錨定範圍內的回購股票行為是否會影響公司之財務績效。

在研究結果的部分，本研究發現當股價進入錨定範圍時，股票回購的可能性顯著增加，公告回購的機率提升0.9%，實際回購機率提升3.47%。而定錨效應所導致的股票回購行為使企業之資本支出(投資)下降0.91%，約莫等同於三分之一的樣本平均資本支出。除此之外，企業也會對資金管理做出調整，使應收帳款減少(縮短對客戶的信用期限)、應付帳款增加(延長支付款項予供應商的期限)，運用調整現金轉換周期的方式來「騰挪」資金，以在不減少其他經常性支出的情況下執行股票回購計畫。也就是說，定錨效應所導致的股票回購行為不僅會顯著使企業投資減少，同時也會減少企業給予上下游廠商的信用(credit)，便會產生對企業長期發展，以及與客戶、供應商關係惡化的疑慮。不過，固然股票回購行為確實會使企業投資顯著下降，但與此同時企業之其他策略也會做調整，短期會計指標如ROA等顯示並無負面影響。

在會後討論時，連老師也根據與會者的提問分享了更多關於該研究的細節，最重要的便是對錨定範圍的定義。在錨定範圍的訂定上，研究中是參考完過往文獻，故選擇使用先前回購價格的上下5%作為判定範圍，但老師亦有對更寬鬆的錨定範圍做過回歸分析(先前回購價格的上下10%)，與目前之主要研究結果亦沒有明顯差異。

很感謝連老師在會議中深入淺出的研究分享，運用嚴謹的實證分析方式，使我們能更了解投資經理人在決策中可能產生的行為偏誤以及該偏誤可能帶給企業的長期影響，使與會者對現代企業資本配置決策有更深刻的了解!